來源：資產證券化部
一、 政策環境變化
（一）非金融企業資產支持票據（或簡稱“ABN”）
《非金融企(qi)業資(zi)產支持(chi)票據(ju)指(zhi)引(yin)（修訂稿）》的(de)靴子終于在2016年(nian)12月12日落地，交易商協會在當天發布(bu)了修訂后的(de)ABN指(zhi)引(yin)及公開發行ABN的(de)各類注(zhu)冊文件表格體系，新指(zhi)引(yin)在2012年(nian)8月發布(bu)的(de)版(ban)本基礎上完善并(bing)豐(feng)富的(de)了ABN的(de)業務規則。
此次修訂(ding)后(hou)，交易商(shang)協會(hui)明確ABN可(ke)以通過特定目的(de)信(xin)托、特定目的(de)公司(si)等特定目的(de)載(zai)體（或稱“SPV”）發(fa)行。雖然并沒有做(zuo)強制要求，發(fa)起(qi)人也可(ke)以直接發(fa)行，但為了(le)實現真實出(chu)售，破產隔離(li)，發(fa)起(qi)機構預計會(hui)傾(qing)向于借助SPV的(de)模式。從市場的反映來看，在監管(guan)導向逐漸明晰(xi)的過(guo)程中，2016年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)就發(fa)行了(le)四單信托型ABN產品，發(fa)行規(gui)模(mo)合計約96億(yi)，皆采(cai)用了(le)特殊目的的信托作為發(fa)行載體。產品明細詳見(jian)附(fu)件1。
從產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)利(li)率來看，ABN產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)利(li)率相(xiang)較于交易所發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)ABS產(chan)品(pin)有一定的(de)(de)(de)(de)(de)優(you)(you)勢，比如融和ABN優(you)(you)先(xian)B和廣發(fa)(fa)-中(zhong)電(dian)投融和租(zu)賃一期(qi)資產(chan)支持專項(xiang)計(ji)劃的(de)(de)(de)(de)(de)優(you)(you)先(xian)B同為3年期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)AA+產(chan)品(pin)，但ABN產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)利(li)率低(di)了80BP；又(you)比如遠(yuan)東ABN優(you)(you)先(xian)A的(de)(de)(de)(de)(de)利(li)率較同月在上(shang)交所發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)2016遠(yuan)東三(san)期(qi)資產(chan)支持專項(xiang)計(ji)劃的(de)(de)(de)(de)(de)優(you)(you)先(xian)A的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)利(li)率低(di)了25BP。
ABN新(xin)指(zhi)引的(de)發(fa)布無疑是給(gei)有獨立ABS團(tuan)隊的(de)銀行(xing)與信托公司一柄利器，未來若ABN相關的(de)配(pei)套措施(shi)可以逐步(bu)落實的(de)話，銀行(xing)主導(dao)或者信托主導(dao)的(de)ABN勢必(bi)會(hui)對證監體系下的(de)企業資產(chan)證券化市(shi)場形成重(zhong)大(da)沖擊。
（二）交(jiao)易商(shang)協會(hui)持(chi)續完善信息披露制度
繼個(ge)人(ren)(ren)住房抵(di)押貸款、個(ge)人(ren)(ren)汽(qi)車貸款、棚改貸款、個(ge)人(ren)(ren)消(xiao)費貸款之后，交易商協會在(zai)2016年(nian)4月(yue)19日(ri)和(he)10月(yue)14日(ri)分別發(fa)布《不良貸款資(zi)(zi)產(chan)支持證券(quan)信(xin)(xin)息披(pi)露(lu)指引(yin)（試(shi)(shi)行(xing)）》和(he)《微小企業貸款資(zi)(zi)產(chan)支持證券(quan)信(xin)(xin)息披(pi)露(lu)指引(yin)（試(shi)(shi)行(xing)）》及配套的注(zhu)冊表格體系(xi)，強化信(xin)(xin)息披(pi)露(lu)要求(qiu)。一(yi)系(xi)列(lie)信(xin)(xin)息披(pi)露(lu)文件的出臺，不僅可(ke)以(yi)更好地(di)維護(hu)投(tou)資(zi)(zi)者合法權益，更能促進信(xin)(xin)貸資(zi)(zi)產(chan)證券(quan)化市場健康有序發(fa)展(zhan)。
（三）上(shang)海保險(xian)交易所股份有(you)限公司成(cheng)立
2016年6月12日，國(guo)內首(shou)家保險交(jiao)易所(suo)(suo)—上(shang)海保險交(jiao)易所(suo)(suo)股份有(you)限公司(si)在(zai)上(shang)海揭牌(pai)開業，2016年11月，保交(jiao)所(suo)(suo)也迎來了其第(di)一個資產(chan)證券化產(chan)品，“長江養(yang)老—太平洋(yang)壽(shou)險保單貸款資產(chan)支持計劃”。
保監(jian)(jian)會(hui)自(zi)2015年8月就已(yi)經(jing)發布了《項(xiang)目資(zi)產(chan)支持計劃業務管理暫行辦法》，其在內容上非常接近于銀(yin)(yin)監(jian)(jian)會(hui)和(he)證(zheng)監(jian)(jian)會(hui)ABS相(xiang)關(guan)監(jian)(jian)管文件，但由于配套措施的(de)缺乏以及(ji)交(jiao)易場所的(de)缺失(shi)，保監(jian)(jian)體(ti)系內的(de)ABS發展遠滯(zhi)后(hou)于銀(yin)(yin)行間市場和(he)交(jiao)易所市場。不過，隨(sui)著相(xiang)關(guan)制度的(de)不斷完善以及(ji)基礎設施的(de)逐(zhu)步建立，未來保險公司(si)的(de)資(zi)產(chan)支持計劃具有一定的(de)發展空(kong)間。
二、 市場(chang)總體概況
當前ABS市場發展火熱，2016年全年共發行489單資產證券化產品，總發行規模 8401.75億元，同比增長38.66%。信貸資產證券化發行基本穩定，企業資產證券化發行規模反超信貸資產，ABN開始嶄露頭角，后繼可期。各種類的資產證券化產品發展情況如下。
2016年發行的(de)信貸(dai)資產證券化產品中(zhong)，排名前三(san)為企業貸(dai)款類(lei)ABS（CLO）住房抵押貸(dai)款類(lei)ABS，和個人(ren)汽車抵押貸(dai)款類(lei)ABS。
另外(wai)有(you)趣的(de)是，2016年(nian)信(xin)貸資產ABS發行時間的(de)結構與(yu)2015年(nian)幾乎(hu)一致，主要(yao)分(fen)布在6月、9月、11月與(yu)12月。
企業(ye)資產證(zheng)券化方面，2016年發(fa)行(xing)的中發(fa)行(xing)規(gui)模量最(zui)多的基礎(chu)資產前(qian)三位為融資租賃資產、信托(tuo)受益權(quan)、消費(fei)貸款，占(zhan)比分別為21.11%、19.36%、15.85%。
從2016年(nian)(nian)產品發(fa)行(xing)(xing)利率(lv)的(de)(de)(de)角度(du)分析(xi)。由下(xia)圖數據可表明，無(wu)論是(shi)(shi)銀行(xing)(xing)間(jian)還(huan)是(shi)(shi)交(jiao)易所(suo)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)2年(nian)(nian)期以內AAA級(ji)別(bie)證券的(de)(de)(de)收益(yi)率(lv)，除了年(nian)(nian)底2個月隨(sui)著資金(jin)面的(de)(de)(de)趨緊而提高外，其(qi)余(yu)時間(jian)段上波動不大。另外，銀行(xing)(xing)間(jian)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)2年(nian)(nian)期以內AAA級(ji)別(bie)的(de)(de)(de)證券的(de)(de)(de)收益(yi)率(lv)與交(jiao)易所(suo)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)同類產品的(de)(de)(de)利差近(jin)150BP左右。這可能主要與市場對(dui)于(yu)發(fa)起人是(shi)(shi)金(jin)融機構或是(shi)(shi)一般企業的(de)(de)(de)認可程(cheng)度(du)有(you)關(guan)。
三(san)、 創新產品分析
（一）保單質押貸款ABS
2016年3月(yue)(yue)31日，太(tai)平洋(yang)人(ren)壽(shou)保險股(gu)份有限公司（下稱“太(tai)平洋(yang)人(ren)壽(shou)”）于上交(jiao)所成功發行(xing)“太(tai)平人(ren)壽(shou)保單質押(ya)貸款(kuan)(kuan)債權支(zhi)(zhi)持(chi)1號專項計(ji)劃(hua)”。這(zhe)是市場首單以保單質押(ya)貸款(kuan)(kuan)為(wei)基礎(chu)資產(chan)(chan)發行(xing)的資產(chan)(chan)支(zhi)(zhi)持(chi)證券產(chan)(chan)品。此(ci)單產(chan)(chan)品的發行(xing)規(gui)模5億元，期(qi)限為(wei)6個(ge)月(yue)(yue)，優先級預期(qi)收益率為(wei)3.8%，評級為(wei)AAA。
據《第一財(cai)經日(ri)報》報道，截(jie)至2015年底，壽險全行業保單質(zhi)押貸(dai)款的規模已經達到2298.6億元(yuan)，相比年初增(zeng)長了27.6%，保單質(zhi)押貸(dai)款是一類規模龐大(da)且持續增(zeng)長的存量資(zi)產(chan)，ABS基礎可(ke)以極大(da)地盤活這(zhe)部分資(zi)產(chan)。
另外，2016年11月份，太(tai)平洋人壽作為(wei)原始權益人在(zai)(zai)保交所(suo)掛牌成立了“長(chang)(chang)江養老—太(tai)平洋壽險(xian)保單貸款資產(chan)支持計(ji)劃”，設(she)置了循環購買結構，將(jiang)產(chan)品期限延長(chang)(chang)為(wei)1年，其預(yu)期收益率比第(di)一期在(zai)(zai)交易所(suo)發(fa)行的優先級(ji)產(chan)品低了50BP左右(you)。無論是因為(wei)價格優勢或是監管傾向，此類(lei)資產(chan)未來預(yu)計(ji)會更多地(di)出現在(zai)(zai)保交所(suo)的平臺上(shang)。
（二） 不良貸款(kuan)ABS
銀(yin)監會曾于(yu)2016年(nian)(nian)1月(yue)11日(ri)召開(kai)全國銀(yin)行(xing)(xing)業監督管(guan)理(li)工(gong)作(zuo)會議，確(que)定開(kai)展不良資(zi)產證券化和不良資(zi)產收益權轉讓試(shi)點(dian)，隨后(hou)，確(que)定了工(gong)行(xing)(xing)、農行(xing)(xing)、中行(xing)(xing)、建行(xing)(xing)、交行(xing)(xing)和招(zhao)行(xing)(xing)六家(jia)銀(yin)行(xing)(xing)作(zuo)為首(shou)批試(shi)點(dian)機構。截止于(yu)2016年(nian)(nian)12月(yue)31日(ri)，銀(yin)行(xing)(xing)間市場共發行(xing)(xing)了14單(dan)產品，首(shou)批試(shi)點(dian)的所有銀(yin)行(xing)(xing)都(dou)成功(gong)發行(xing)(xing)了相應(ying)的產品，詳見附(fu)件2。
這14個不良(liang)貸(dai)款ABS的(de)基(ji)礎資產(chan)幾乎涉及(ji)了(le)(le)(le)全部種類的(de)信貸(dai)資產(chan)，包括企業(ye)貸(dai)款（首單(dan)為(wei)(wei)(wei)“中(zhong)譽(yu)2016-1”）、信用卡貸(dai)款（首單(dan)為(wei)(wei)(wei)“和(he)萃2016-1”）、小(xiao)(xiao)微(wei)貸(dai)款（首單(dan)為(wei)(wei)(wei)“和(he)萃2016-2”）以(yi)及(ji)個人住房(fang)抵押貸(dai)款（首單(dan)為(wei)(wei)(wei)“建鑫2016-2”）。總體來(lai)看，首批(pi)試點機構(gou)(gou)(gou)都挑選了(le)(le)(le)回收預期較高、處(chu)置難度較小(xiao)(xiao)的(de)不良(liang)資產(chan)入池，并且在交易結構(gou)(gou)(gou)上(shang)都做了(le)(le)(le)較為(wei)(wei)(wei)謹(jin)慎的(de)安排，引入了(le)(le)(le)外部流動性(xing)支(zhi)持機構(gou)(gou)(gou)或第三方擔保(bao)，均(jun)采用過(guo)手型支(zhi)付(fu)以(yi)及(ji)優先級與(yu)次級兩層的(de)結構(gou)(gou)(gou)設計。
在宏觀經濟環境(jing)不景氣、監管機(ji)構傾向“堵(du)歪門走正路(lu)”的大背(bei)景下(xia)，未(wei)來(lai)勢(shi)必會(hui)有更(geng)多(duo)的銀(yin)行持有更(geng)加(jia)豐富的基(ji)礎資(zi)產參與到這個細分市場(chang)中。
（三） REITS/CMBS
自2014年9月(yue)，央行(xing)和銀監(jian)會《關(guan)于進一步做好住房金(jin)融服務工作的(de)通知》的(de)出臺，再次拉起(qi)了房地(di)產信托基金(jin)（REITs）試(shi)點的(de)大幕。REITs作為金(jin)融市(shi)場(chang)上重(zhong)要的(de)投(tou)資(zi)工具(ju)之一，它的(de)創(chuang)立和發展能(neng)夠(gou)滿足廣(guang)大投(tou)資(zi)者多渠道獲取資(zi)產收益(yi)的(de)需求，進而(er)推進中國(guo)房地(di)產金(jin)融的(de)創(chuang)新。截止于2016年年底，市(shi)場(chang)上發行(xing)REITS&CMBS共11單(dan)，總發行(xing)規模319.29億元。
2016下半年開(kai)始，在(zai)國家對(dui)于房地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)宏觀調控的(de)(de)大背景(jing)下，房地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)企業(ye)(ye)融資(zi)困難(nan)度(du)不(bu)(bu)斷增加，尤其是在(zai)上(shang)交所出臺(tai)了(le)《關于試行房地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)及(ji)產(chan)(chan)(chan)能過剩行業(ye)(ye)公司債券分(fen)類(lei)監管的(de)(de)函》后(hou)，對(dui)于不(bu)(bu)滿(man)足要求(qiu)的(de)(de)房地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)融資(zi)難(nan)度(du)更(geng)是雪上(shang)加霜。所以，房地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)企業(ye)(ye)通過CMBS和REITS將成熟的(de)(de)商業(ye)(ye)物業(ye)(ye)盤活的(de)(de)需求(qiu)將日漸(jian)強(qiang)烈，這個細(xi)分(fen)領域或(huo)許能夠(gou)成為(wei)2017年新的(de)(de)爆發點。
（四(si)） 個(ge)人(ren)消費(fei)貸(dai)款(kuan)ABS
消(xiao)費貸(dai)款具有單筆金額小、利息率高、期限較短等特征。其(qi)本身的特性非常(chang)滿(man)足資產證券化中(zhong)對于(yu)分散(san)度的要求(qiu)。消(xiao)費貸(dai)款ABS在成(cheng)熟市(shi)(shi)場(chang)(chang)中(zhong)也是較為主流的品種。根據CN-ABS的統計，截止于(yu)2016年12月31日，市(shi)(shi)場(chang)(chang)上共(gong)(gong)發(fa)行(xing)了(le)49單個人消(xiao)費貸(dai)款ABS產品，共(gong)(gong)計規模(mo)913.06億(yi)元，其(qi)中(zhong)銀行(xing)間共(gong)(gong)發(fa)行(xing)8單，共(gong)(gong)計200.32億(yi)元；交易所共(gong)(gong)發(fa)行(xing)41單，共(gong)(gong)計712.74億(yi)。
銀行間這(zhe)8單產品中(zhong)，其中(zhong)5單是(shi)由商業(ye)銀行發起，3單持(chi)牌的消(xiao)費金融公司(si)，作(zuo)為(wei)消(xiao)費金融公司(si)融資的重(zhong)要手段，預計(ji)2017年將有更多的消(xiao)費金融公司(si)試(shi)水ABS。
而交易所市場中發(fa)(fa)行的(de)(de)41單(dan)產(chan)(chan)品中，絕大多數產(chan)(chan)品是由阿里(li)或者京東發(fa)(fa)起(qi)(qi)的(de)(de)。螞蟻(yi)金服(fu)或是阿里(li)小貸(dai)(dai)作為(wei)發(fa)(fa)起(qi)(qi)人共發(fa)(fa)行產(chan)(chan)品29支，共計(ji)592.8億元(yuan)，而京東世紀貿易或京匯小貸(dai)(dai)作為(wei)發(fa)(fa)起(qi)(qi)人共計(ji)發(fa)(fa)行產(chan)(chan)品8支，共計(ji)72.57億元(yuan)。除(chu)了(le)兩大巨頭(tou)之外(wai)，其他參與(yu)的(de)(de)發(fa)(fa)起(qi)(qi)機構分(fen)別為(wei)：宜人貸(dai)(dai)、中騰信(xin)、小米小貸(dai)(dai)與(yu)分(fen)期樂(le)，四家在2016年各自在公(gong)開(kai)市場上僅發(fa)(fa)行了(le)一單(dan)產(chan)(chan)品，共計(ji)規模(mo)10.27億元(yuan)。
四、 重大(da)事件回顧(gu)
（一）國內資產(chan)證(zheng)券化市場首例證(zheng)券違約事件
2016年5月29日，大成西黃河大橋通行(xing)費(fei)收入收益(yi)(yi)權(quan)專項(xiang)計劃(hua)確定(ding)違(wei)約。這是國內首單(dan)ABS產品(pin)違(wei)約。本項(xiang)目(mu)分為(wei)優(you)先級(ji)(ji)證券和次級(ji)(ji)證券兩個層(ceng)級(ji)(ji)，其中(zhong)：優(you)先級(ji)(ji)證券發行(xing)金額(e)合計5億元，次級(ji)(ji)證券發行(xing)金額(e)0.3億，全部由(you)原始權(quan)益(yi)(yi)人鄂爾多斯市益(yi)(yi)通路橋有(you)限公(gong)司（“益(yi)(yi)通路橋”）自持。
在蓬(peng)勃(bo)發展的(de)ABS市場(chang)中(zhong)，這起違約事件暴(bao)露出(chu)的(de)問題值得深(shen)思(si)，作為一個新興(xing)的(de)市場(chang)，對于(yu)管理人、投資(zi)人、這類(lei)產品，還有(you)很多需要(yao)完善的(de)工作。
（二）國內資(zi)產證券化(hua)市場首例(li)解任(ren)資(zi)產服務機構事件
2016年8月，“廣發(fa)恒進-南方水泥租賃資產(chan)支持專(zhuan)項(xiang)計劃”解(jie)任(ren)資產(chan)服務(wu)機構，將該專(zhuan)項(xiang)計劃下與基礎租賃債權對應(ying)的(de)租賃物(wu)所有權移(yi)交予專(zhuan)項(xiang)計劃。并召開投(tou)資者大(da)會，決(jue)議解(jie)任(ren)資產(chan)服務(wu)機構。
一方面，資產服務機構的解任體現了資產證券化的風控手段的效果，在資產服務機構出現可能會影響到資產安全的負面影響時，可以提前解任從而實現破產隔離。但是另一方面，如果基礎資產涉及多個承租人或者租賃公司是整個交易中“真正的”發起人時，解任是否可以有序進行，或是提起解任是否會對未來的資產表現帶來不利因素還存在許多未知。
附件(jian)1：
2016年發(fa)行的信托型ABN產(chan)品(pin)明細：
附件2：
2016年發行的不良貸款類ABS產品明細：
附(fu)件3：
2016年(nian)發行的(de)REITS或CMBS明(ming)細(xi)：
單位：億元
