——基于(yu)和信2015年第二期(qi)汽車分期(qi)資產證券(quan)化信托資產支持(chi)證券(quan)的分析
作者 信托業務三部 任黃燕
一、研究背景
自(zi)2012年信貸資產證券化試點重啟以來，我國先后出現了以公司貸款、汽車抵押貸款、租賃資產等為基礎資產的ABS產品，而該類產品的基礎資產均為靜態資產池，即從初始起算日起就確定入池資產，并固定不變。而2015年7月寧波銀行發行的永盈2015年第一期消費信貸資產支持證券則首次采用了循環購買的動態資產池，解決了信用卡分期貸款、個人消費貸款、個人分期貸款等資產證券化產品還款時間不確定、貸款期限差異較大、證券化產品在資產和負債端存在期限錯配風險等問題，開啟了動態資產池在我國信貸資產證券化產品中的實踐探索。然而就資產證券化產品較為關注的會計出表而言，在理論層面，由于循環購買結構中，發起人未能將收回的投資本金及時分配給投資者，不能滿足現金流過手安排“不延誤”的條件，故通常情況下無法通過會計中的“過手測試”而面臨出表上的實質性障礙。在實踐中，我們能否通過交易結構的特殊設計來實現循環購買類產品在會計層面的出表呢？本文將結合資產證券化產品出表的基本分析思路以及目前銀行間市場發行的較為典型的循環購買資產證券化產品——2015年和信第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券進行具體分析，來探討循環購買結構中的資產出表問題。
二、循環購買結構
1、什么是循環購買
循環購買是指在各方明確入池基礎資產的篩選標準以后，在特定期限內基礎資產收回款項生的現金流不完全用于向投資人進行分配，而是用于持續購買新的滿足合格標準的基礎資產，從而使得基礎資產池形成一個動態的循環池，直至特定期間結束。通常情況下，循環購買的產品會分為循環期和攤還期（或分配期）。在循環期內，基礎資產生產的現金流只向投資者支付利息不支付本金，多余的現金流用于購買新的滿足合格標準的基礎資產；在攤還期內，停止購買新的資產，基礎資產產生的現金流累積后按照計劃向投資者支付本息。
2、循環購買結構(gou)產生(sheng)的動因
長(chang)期以來，在美(mei)國(guo)(guo)、英(ying)國(guo)(guo)等成熟(shu)市場中(zhong)，循環購買的交易結構已(yi)經在信用卡、應收賬款(kuan)等這類(lei)賬期較短，還款(kuan)時間(jian)不固定且金額較小(xiao)的證券化產品中(zhong)被廣泛運用，但在我國(guo)(guo)一般的信貸資產證券化均是采用靜態資產池模式(shi)，SPV一次性買入資產后，資產池的資產就固定不變，之后隨著基礎資產的到期回款，證券端的產品也會逐漸兌付本息。在這個模式下，證券端的產品期限需與基礎資產的期限相對匹配。但由于投資者偏好中長期限等收益率相對較高的證券類產品，這種靜態池的模式很大程度上限制了流動性較強的短期甚至超短期（例如隨借隨還）或者期限不確定類資產進行證券化。而循環購買則有效地解決了基于短期資產發行長期證券的期限錯配問題，為市場上一些期限較短、還款時間不確定，但是能夠持續獲取現金流的資產提供了證券化融資的可能。此外，在目前基礎資產端收益率持續下降的市場環境中，通過加速資產的周轉，也提高了資產端的收益率。自2015年7月寧波銀行首先發行循環購買類資產證券化產品以來，我國已有多款個人消費貸款、信用卡分期貸款以及汽車分期貸款資產證券化產品發行，且多采用了循環購買結構，例如招商銀行發行的和信2015年第二期汽車分期資產證券化產品以及和享2016年第一期個人消費貸款資產支持證券均采用了循環購買結構。
三、資產證券(quan)化產品出表分析的基本思路
1、出(chu)表問題的會計(ji)判斷依據
資產(chan)證券(quan)化(hua)產(chan)品的出表問題主要涉及《企業(ye)會(hui)計準(zhun)則第23號——金融資產轉移》以及《企業會計準則第33號——合并財務報表》。前者主要解決發起人向特殊目的實體轉移基礎資產，能否在發起人單體的財務報表上終止確認；后者則解決發起人是否控制該特殊目的實體，是否應該將特殊目的實體納入發起人合并財務報表范圍。由此便形成了對發起人資產終止確認的兩個層面。
2、出表(biao)問題(ti)的基本判斷思路
（1）兩個層面
根據《企(qi)業(ye)會計準則第(di)33號——合并財務報表》，發行人在考慮資產出表問題時首先需判斷是否應該合并特殊目的實體。2014年新修訂的《企業會計準則第33號——合并財務報表》第七條對控制進行了重新定義，明確控制“是指投資方擁有對被投資方的權力,通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。”也就是說，判斷發起人是否控制信托計劃的關鍵是判斷其是否具備使用權力影響可變回報的能力，即確定發行人行駛決策的身份是“主要責任人”還是“代理人”。如果是“主要責任人”，則發行人需要合并信托計劃。對發行人為“主要責任人”還是“代理責任人”的判斷，實質上是對發行人權利及其所受限制與可變回報量級和可變動性的綜合權衡。例如發行人持有全部或較多部分次級檔債券，雖然可變回報的量級可能不大，但其可變動的可能性較大，則發行人應該合并信托計劃。
而如果發行(xing)人不(bu)需對特(te)殊目的(de)信托進行(xing)合(he)并，即(ji)形(xing)成(cheng)了發行(xing)人基礎資(zi)產在合(he)并報表層面的(de)出(chu)表，此時(shi)需進行(xing)進一步根據(ju)《企業會計準則第23號——金融資產轉移》判斷基礎資產是否實現了向特殊目的實體的轉移，如該基礎資產的風險和報酬已經轉移，則表明發行人形成了單體報表層面的出表。基礎資產在單體報表層面和合并報表層面的出表并不相同，兩者的判斷依據不同。合并報表層面的出表是對合并范圍的判斷，單體報表層面的出表則是對基礎資產風險報酬是否轉移的判斷。
（2）兩類測試
根(gen)據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》的規定，資產轉移與否需進行過手測試及風險報酬轉移測試。
過手測試
《企業(ye)會計(ji)準則第23號——金融資產轉移》第四條明確“企業金融資產轉移，包括下列兩種情形：（一）將收取金融資產現金流量的權利轉移給另一方；（二）將金融資產轉移給另一方，但保留收取金融資產現金流量的權利，并承擔將收取的現金流量支付給最終收款方的義務，同時滿足下列條件：1．從該金融資產收到對等的現金流量時，才有義務將其支付給最終收款方。企業發生短期墊付款，但有權全額收回該墊付款并按照；市場上同期銀行貸款利率計收利息的，視同滿足本條件。2．根據合同約定，不能出售該金融資產或作為擔保物，但可以將其作為對最終收款方支付現金流量的保證。3．有義務將收取的現金流量及時支付給最終收款方。企業無權將該現金流量進行再投資，但按照合同約定在相鄰兩次支付間隔期內將所收到的現金流量進行現金或現金等價物投資的除外。企業按照合同約定進行再投資的，應當將投資收益按照合同約定支付給最終收款方。”
對于上述（一），由于目前資(zi)(zi)產(chan)證券化產(chan)品的(de)設計中，通常情況下發起人在(zai)基礎資(zi)(zi)產(chan)轉移后，將與受托機(ji)構(gou)簽署《服(fu)務合同》，受托機(ji)構(gou)委(wei)托發起人作(zuo)為貸款服(fu)務機(ji)構(gou)對資(zi)(zi)產(chan)的(de)日常回收進(jin)行管(guan)理(li)和服(fu)務。此時資(zi)(zi)產(chan)轉入(ru)方無法(fa)在(zai)資(zi)(zi)產(chan)出售后立即(ji)(ji)擁有轉入(ru)資(zi)(zi)產(chan)未來現金流收取的(de)權(quan)利。故此條往(wang)往(wang)難(nan)以滿足，此時即(ji)(ji)需(xu)根(gen)據（二）的(de)要求進(jin)行“過手測試”。“過手測試”的第一個條件即轉出方不必向轉入方轉讓尚未收到的資金，也就是轉出方無需墊付；第二個條件則強調轉出方不能控制轉讓現金流相關未來經濟利益的權利，因此不能擁有該項資產；第三個條件則需確保轉出方無法使用其代替轉入方收取的現金或從中獲利，并且應及時匯出，不得發生重大延誤。
風險報酬轉移測試
《企業(ye)會(hui)計準則第23號——金融資產轉移》第八條規定“企業在判斷是否已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方時，應當比較轉移前后該金融資產未來現金流量凈現值及時間分布的波動使其面臨的風險……企業需要通過計算判斷是否已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方的，在計算金融資產未來現金流量凈現值時，應當考慮所有合理、可能的現金流量波動，并采用適當的現行市場利率作為折現率。”準則中并沒有提供風險報酬轉移的評估方法示例。實務中常使用標準差統計作為確定發起機構已經轉讓和保留變化程度的基礎。在這種方式下，發起機構需要考慮影響被轉讓資產現金流金額和時間的各種未來情況及發生概率，并計算轉讓前后此類金額的現值，通過風險報酬轉移比例來衡量風險報酬的轉移程度。在實踐中通常認為通過資產證券化轉移了超過90%的風險和報酬則可認為其已經轉讓了幾乎所有的風險報酬。
（3）考慮繼續涉入問題
《企(qi)業(ye)會計準(zhun)則第23號——金融資產轉移》第九條指出“未放棄對該金融資產控制的，應當按照其繼續涉入所轉移金融資產的程度確認有關金融資產，并相應確認有關負債。”，而第十一條則對發行人自留權益的處理做出了規定“在采用保留次級權益或提供信用擔保等進行信用增級的金融資產轉移中，轉出方只保留了所轉移金融資產所有權上的部分（非幾乎所有）風險和報酬且能控制所轉移金融資產的，應當按照其繼續涉入所轉移金融資產的程度確認相關資產和負債。”由此當發行人進行上述判斷以后，仍存在既未保留也未轉移所有權上幾乎所有的風險和報酬的情況時，則應該采用繼續涉入法，確認繼續涉入資產以及繼續涉入負債。在實踐中這主要針對發行人根據《中國人民銀行中國銀行業監督管理委員會公告【2013】第21號》規定持有各檔次資產支持債券時，需根據其承受來自資產現金流的風險和義務，以及從資產現金流獲取的權利確認繼續涉入資產和繼續涉入負債，所確認的繼續涉入資產及繼續涉入負債不得抵消。
四(si)、循(xun)環購買結構可能存在的出表障礙
（1）合并層面
在考慮是(shi)否(fou)需(xu)將特(te)殊目的(de)主體納(na)入合并報表時(shi)，則涉(she)及發行(xing)人是(shi)否(fou)放棄了(le)對其基礎(chu)資產(chan)控制(zhi)的(de)判(pan)斷，即發行(xing)人是(shi)否(fou)享有資產(chan)的(de)“可變回報”，并且“有能力”影響其回報金額。在實踐中則主要從如下兩方面考慮，首先證明轉出方是否放棄了控制，往往可以從轉入方是否有權控制來考慮。如果轉出方未提供財務擔保，或者在出售環節未提供回購承諾差額補足，則往往可以證明轉入方擁有了對資產的控制；另一方面則是次級權益的持有，轉出方持有多少比例的次級權益的比例將對基礎資產形成控制，這其實有較大的操作空間，實務中往往以10%作為一個臨界值。但這并不是說次級權益自留10%以下則不構成出表障礙，還需要根據現金流測算模式考慮現金流在轉移前后所面臨的風險敞口變化，如果轉出方自留10%次級權益，但是該筆資產證券化產品100%的風險均集中于次級權益部分，則依然會對出表的風險和報酬測試構成實質性障礙。
（2）過手測試
從上述過手測試的描述中，我們看到，轉出資產滿足過手測試的條件即是資產轉入方有義務將收取的現金流量及時支付給最終收款方，且不進行再投資，也不發生重大延誤。而在循環購買結構中，在持續期內資產轉出方收到的資產將用于持續購買新的標的資產，資產轉出方和資產轉入方之間的自由現金流循環購買不存在實質，不滿足轉出方將收取的現金流及時支付給資產轉入方的條件，即不滿足現金轉移的不進行再投資，不發生重大延誤的條件，這將構成循環購買結構中資產出表的主要障礙。
（3）風險和報酬轉移測試
根據我(wo)國會(hui)計準則的(de)(de)要(yao)求(qiu)，在金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)終止確(que)認的(de)(de)過程中，企業需要(yao)判斷轉(zhuan)出(chu)方是否保留(liu)了金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)所(suo)有權(quan)上幾乎(hu)所(suo)有的(de)(de)風(feng)險和(he)報酬(chou)。而在循(xun)環結(jie)構中由于存在對資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)轉(zhuan)出(chu)方資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)再投資(zi)(zi)(zi)，由此可(ke)能存在用于證券化資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)與轉(zhuan)出(chu)方其(qi)他資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)混同的(de)(de)風(feng)險。在這種情況下(xia)，則可(ke)能會(hui)被認定(ding)為保留(liu)了金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)所(suo)有權(quan)上幾乎(hu)所(suo)有的(de)(de)風(feng)險和(he)報酬(chou)，這也將將構成循(xun)環結(jie)構下(xia)出(chu)表的(de)(de)實質(zhi)性(xing)障礙(ai)。
既然(ran)在理論上循環購買結構中存(cun)在上述出表障(zhang)礙，那么實(shi)踐(jian)中能否通(tong)過相關的交易結構設置以及賬戶(hu)安排(pai)解決上述問(wen)題，實(shi)現循環購買結構下(xia)(xia)資產證券化產品(pin)的出表呢？如下(xia)(xia)本將結合招商銀行2015年和信第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券的相關交易結構來分析其通過何種交易設置，實現了循環購買結構下的資產出表。
五、和信2015年第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券的出表問題分析
（1）和信2015年第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券的交易結構
以(yi)下(xia)為該產品交易結構圖 ，其中實(shi)線(xian)表示各方(fang)之(zhi)間的法律關(guan)系(xi)，虛線(xian)表示現金(jin)的劃轉：
在(zai)該交易結構中招商銀行(xing)作(zuo)為發起人將入(ru)池資(zi)產委托給華潤(run)深(shen)國投(tou)信托，設(she)立和信2015 年第二期汽車分期資產證券化信托。受托機構發行以信托財產為支持的資產支持證券，所得認購金額支付給發起機構。受托機構向投資者發行本期資產支持證券，并以信托財產所產生的現金為限支付相應稅收、費用支出、信托應承擔的報酬及本期資產支持證券的本金和收益。
（2）和信2015年第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券的循環交易結構
該(gai)產(chan)品(pin)在(zai)結(jie)構設計中(zhong)采用循環(huan)購買(mai)結(jie)構，具體的購買(mai)過程如(ru)下：賣(mai)方（即(ji)招商銀行）于每(mei)個回款轉(zhuan)付日前向買(mai)方（即(ji)特殊目的信托）提供(gong)截止持(chi)續購買(mai)基準(zhun)日的可供(gong)持(chi)續購買(mai)的汽車分期(qi)(qi)備選資產(chan)清單，供(gong)買(mai)方選擇資產(chan)。賣(mai)方向買(mai)方提供(gong)的備選資產(chan)池本金規模不小于買(mai)方當期(qi)(qi)擬購買(mai)的資產(chan)規模的2倍。此時，買方有權根據每一個信托分配日分配完成后可使用的本金回收款、賣方提供的備選資產清單、賣方汽車分期資產整體質量等情況綜合確定當期是否進行持續購買以及持續購買的規模。如買方決定持續購買時，將于信托分配日向賣方確認當期擬持續購買的資產規模并向賣方發送基于賣方提供備選資產清單選定的待持續購買資產清單，并向賣方確認持續購買日的具體日期。買方有權根據雙方簽署的《資產持續購買合同》約定的標準及其商業判斷標準選擇資產。各檔資產的持有人在持續購買期內不享有本金償付，僅按月獲得利息收入或者期間收益。
（3）該循環交易結構實現出表的關鍵交易設置
根據(ju)畢馬威華振(zhen)會(hui)計(ji)(ji)師事務所會(hui)計(ji)(ji)意見書，其判(pan)斷(duan)招商銀行根據(ju)《企業會(hui)計(ji)(ji)準則第(di)33號》中第八條所列的控制因素，認為應在編制合并財務報表時，不應合并特殊目的信托；即實現了合并層面的出表。其次，招商銀行根據《企業會計準則第23號》第四條第（二）款第1-3項的要求，認為其實施的交易符合“過手測試”對于金融資產轉移的三個要求。最后，基于比較比較轉移前后由于金融資產未來現金流量凈現值及時間分布的波動所面臨風險的現金流量模型，招商銀行認為其已經轉移了入池資產所有權上幾乎所有的風險與報酬。綜合前述三點，畢馬威華振會計師事務所認為招商銀行應該終止確認交易項下的金融資產，即實現了單體報表層面的出表。下面我們將具體分析，該產品如何在循環購買結構下實現了合并報表以及單體報表層面的“雙出表”。
合并報(bao)表層面
招商銀行按照《中(zhong)國人民銀行業監(jian)督(du)管理委員會公告(gao)【2013】第21號》 的規定自持了各檔次資產支持證券，即自持了優先級證券規模的5%，劣后級規模的5.02%。由于目前的操作慣例，將自持權益的10%作為一個臨界值，符合該條件可作為判斷判斷發行人行駛決策權的身份是“主要責任人”還是“代理人”的依據。當滿足《中國人民銀行業監督管理委員會公告【2013】第21號》規定自持次級權益后，可認為發行人行駛決策權的身份不是“主要責任人”，發行人可以考慮不對信托計劃進行合并，以實現合并報表層面的出表。另一方面，自持的次級權益的持有可能會導致，資產轉出方保留資產的一些風險和報酬，后續將對風險和報酬測試造成影響。但是在該產品的后續現金流測算時，由于會計師給予了可以終止確認的會計意見，故可認為滿足《中國人民銀行業監督管理委員會公告【2013】第21號》規定的自持比例在出表上不會造成障礙。
過手(shou)測試
通過以(yi)上描述我們(men)看到(dao)在循(xun)環購買結(jie)構(gou)的設(she)計將對(dui)于過手測試的結(jie)果產生主要障礙，因為(wei)其(qi)不滿足資產轉出(chu)方不得(de)“再投資”以及現金流轉移“無重大延誤”的條件。但從招行的該產品來看，第一，其將現金流的投資的選擇權通過《資產購買協議》授予了買方，即特殊目的信托，賣方僅是通過其數據庫向買方提供可供持續購買的資產的備選清單。是否購買資產由買方決定，當買方決定購買時，可將金額與備選資產清單一并導入證券化管理系統進行資產池進行篩選。這一交易條件的設置，使得資產的買方取得了再投資的決定權，而相對而言賣方放棄了“再投資”的權利，由此使得其通過過手測試成為可能。第二，在該產品交易還設置了“提前攤還事件”，即（a）如果最近一次持續購買對應的持續購買起3個月未購買任何資產，或者(b)某一持續購買日（但第一個持續購買日除外）日終，信托賬戶已收到但尚未用于持續購買或者分配本金回收款總額超過前一收款期間末資產池未償本金余額的10%，則觸發提前攤還事件，持續購買期結束，進入攤還期。在準則中“無重大延誤”并未進行明確定義，而對于基礎資產數量較大的貸款組合資產證券化交易中，要求轉出方在收到單個信用卡賬戶的相對小額的還款現金時就將其劃付出去是不現實的。因此，在實踐中，考慮到大多數證券化產品的交易是按季度支付利息的，在3個月以內匯出款項一般認為是可以接受的。招行的該類產品通過“提前攤還事件”的設置明確了在3個月內未購買任何資產時現金流的交付情況，即進入攤還期，開始對投資者進行支付，即保證了在未進行持續購買的情況下，自由現金流可在3個月內進行過手支付，從而滿足了不發生“重大延誤”的過手測試要求。在該產品的交易結構設置中，招商銀行通過上述兩個交易條款的設置，通過了資產出表的過手測試。
風險(xian)報酬轉移(yi)測試
在(zai)(zai)循環購(gou)買(mai)(mai)結構(gou)(gou)中(zhong)，為了(le)避免資(zi)金(jin)混同風險，招(zhao)(zhao)商(shang)(shang)銀行采取(qu)了(le)如下風控措(cuo)施；首先是在(zai)(zai)存續期(qi)招(zhao)(zhao)商(shang)(shang)銀行作為貸款服務機(ji)構(gou)(gou)，仍需定期(qi)轉付資(zi)產(chan)(chan)池回收款至受托(tuo)機(ji)構(gou)(gou)指(zhi)定信(xin)托(tuo)賬戶(hu)，持(chi)續購(gou)買(mai)(mai)價款由受托(tuo)機(ji)構(gou)(gou)在(zai)(zai)確定合格資(zi)產(chan)(chan)清單(dan)和購(gou)買(mai)(mai)金(jin)額(e)后另行支(zhi)付給招(zhao)(zhao)商(shang)(shang)銀行，即在(zai)(zai)持(chi)續購(gou)買(mai)(mai)之前信(xin)托(tuo)資(zi)金(jin)由資(zi)金(jin)保管機(ji)構(gou)(gou)獨(du)立保管；同時初始購(gou)買(mai)(mai)和持(chi)續購(gou)買(mai)(mai)形成的(de)資(zi)產(chan)(chan)池均由招(zhao)(zhao)商(shang)(shang)銀行信(xin)用卡中(zhong)心(xin)在(zai)(zai)系統(tong)中(zhong)進行特定標(biao)示、獨(du)立管理即獨(du)立于招(zhao)(zhao)商(shang)(shang)銀行自由同類資(zi)產(chan)(chan)，也獨(du)立于招(zhao)(zhao)商(shang)(shang)銀行管理的(de)不同證券化項目，這(zhe)兩個措(cuo)施均一定程度上控制了(le)資(zi)金(jin)混同風險。
上述混同風險的緩釋措施，在一定程度上減弱了轉出方對于循環購買資產的實際控制能力，而在循環購買轉付資金時，回收款由轉入方指定的托管機構進行托管，這樣增強了轉入方的實際控制能力，最終實現了轉出資產風險和報酬的轉移。
六、結論
由上述(shu)分析，我們看(kan)出(chu)盡管(guan)資產證券化(hua)的循環(huan)購買結構(gou)，在(zai)準則研究(jiu)上存在(zai)著(zhu)出(chu)表的障礙，但根據(ju)和信(xin)2015年第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券的交易結構分析，我們仍然可以通過特殊交易條款設置、賬戶安排，實現其在合并報表以及單體報表層面的雙出表。具體措施簡述如下：
（1） 按照監管要求，與評級機構與會計師溝通后自留適當的自持證券的比例；
（2） 如果合同約定特殊目的主體存在購買選擇權，且合同中有條款能夠保證現金流的支付無重大延誤，則可以通過過手測試；
（3） 進行托管賬戶(hu)設(she)置、購買(mai)資產的單獨標示可緩釋資金混同風(feng)險，實現資產風(feng)險報酬的轉移。
